引言
南极电商17年经营相较稳健，我们预计公司全年GMV约亿，相较16年72亿的GMV约有70%+的增长。我们在17年6月深度报告《用互联网思维提升产业链效率，赋能供应商与经销商，构筑南极生态》中，对公司商业模式、发展空间，在整个电商生态系统及商品生产流通产业链所处的位置有深刻的探讨。三季报及股东增持点评中也对公司GMV与收入增长匹配、阿里平台规则对公司影响有了详细的说明。
本报告主要是基于对公司的密切追踪，对电商行业及纺服、零售行业的深刻理解，具体阐述下公司的核心竞争力，以对公司基本面及未来发展前景有更清晰的阐释。
投资要点
我们仍较为看好南极电商的商业模式及其未来成长性，认为公司GMV及收入仍有望保持高速成长，货币化率（收入/GMV）有望保持相对稳定，终端GMV有望保持快速增长从而驱动营收利润增长。
南极电商的核心竞争力在于提升了整条产业链的效率。南极电商充分挖掘电商平台流量红利，利用自身品牌知名度，对供应商在产品生产、供应链服务上予以支持，对经销商在店铺运营、平台导流上予以支持，迅速建立起了连通供应商与经销商的生态体系，以线上超低加价倍率（1.5-2.5倍）高效运转，依靠高性价比产品实现了快速的扩张。
南极电商14年切入家纺行业，用4年时间将家纺类目做到近20亿线上销售额，进一步验证了公司模式高效率、产品高性价比的优势，为其未来其它类目及品牌的增长做出了示范作用。我们认为家纺品类的强势增长，验证了南极电商模式在除了内衣行业外的可复制性。目前，南极电商在母婴、童装、小家电、个人护理等类目亦增长迅速，不断打开市场空间。同时，在品类拓展的基础上，其在新平台上如京东、拼多多等平台也保持快速增长；另外，新品牌如卡帝乐在18、19年GMV增速仍有望在50%以上。多品类基础上，多平台、多品牌的发展，保证了公司未来的增长空间。
针对市场担忧的GMV与收入匹配度不够问题，我们认为GMV的快速增长反应了公司的竞争力及优势，有望拉动公司营收及利润的增长，GMV与公司收入长期趋势保持一致，货币化率有望维持相对稳定。南极电商GMV由经销商销售额直接决定，而南极电商的收入则主要来自于向工厂征收的品牌综合服务费。同时，由于受到季节性、公司领标优惠政策、不同类目收入确认期间不同、终端零售价波动等多种因素的影响，GMV与收入不存在严格的照应关系，尤其是季度报表。
盈利预测与估值：在电商行业以及阿里平台GMV仍维持高速增长的情况下，南极电商凭借高效产业链组织，打造高性价比产品，挖掘流量红利，多类目多品牌多平台快速扩张，未来成长性较好。我们预计南极电商原业务17-19年可实现净利润5亿、7.5亿、10.5亿,同比增长为66%、50%、40%。考虑到时间互联的并表，我们预计18、19年公司整体净利润分别为8.7亿、11.9亿，同比增长47%，36%；对应18、19年估值分别为24倍、17倍。考虑到南极电商未来持续成长性良好，存在估值修复的空间，维持“买入”评级。
风险提示：新品牌运营低于预期的风险，第三方平台政策风险，商誉减值损失风险及并购标的时间互联业绩不达预期风险，股东减持等可能对股价的不利影响。
1
核心竞争力突出，赋能供应商及经销商
南极电商核心竞争力在于提升了整条产业链的效率。对南极电商来说，其充分挖掘电商平台流量红利，利用自身品牌知名度，通过对供应商在产品生产、供应链服务支持以及对经销商在店铺运营、平台导流上的支持，迅速建立起了连通供应商与经销商的生态体系，挖掘调动了供应商与经销商的积极性，以线上超低加价倍率（1.5-2.5倍）高效运转，依靠高性价比产品实现了快速的扩张。
更进一步分析，我们认为公司运行机制的核心竞争力在于：
1）以董事长张玉祥为代表的管理层极具战略眼光，顺应消费趋势，大胆布局。
2）组织及人才优势：灵活的事业部组织及有效的产业链合作激励机制。
3）外部合作优势：良好的工厂及经销商合作关系，合作工厂及经销商数量不断增长，单工厂及经销商对应GMV呈现上升趋势。
4）消费者认知优势：已购买消费群体数量庞大，品牌知名度较高。
南极电商对工厂及经销商的效率提升主要体现在：
1）战略赋能：对体系内工厂、经销商整体战略上的引导及规划，提升其抗风险能力；对具体类目及细分产品定位的规划，协助其更好打造竞争能力，快速发展。
2）品牌及流量赋能：南极人品牌知名度较高，我们预计有近1亿已购买消费者；同时，南极电商对平台规则更为熟悉，更容易与平台沟通，获得活动流量支持等。
3）激励机制：引入品牌内部竞争机制，奖励先进，激发体系活力。
南极电商传统优势类目为内衣品类，16年GMV24亿，除了内衣外，南极电商在家纺、个人护理、母婴、童装等多个类目也取得了巨大的成功，我们将通过对家纺行业竞争状况、各类模式的对比，来更好说明南极电商的核心竞争力及优势。
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从家纺行业看南极电商竞争力及优势
2.1市场分割较为明显，精确针对线上性价比市场
从行业空间角度，根据欧睿数据，行业整体空间大致在亿左右，剔除中间可能出现的工业产值和零售值的重复以及出口，行业空间在亿~亿之间，行业增速基本匹配GDP增长。
家纺行业中高端市场与大众市场割裂明显。包括富安娜、罗莱生活在内的上市公司主营中高端市场（加价倍率5~8倍），其35-50亿的零售规模虽然相较行业整体集中度较低，但是在亿左右的中高端市场市占率在10%左右。另一方面，在剩下将近亿的大众市场，传统上市公司涉及较少，小品牌众多，市场分散，并没有出现具有垄断优势的品牌。
线上市场成为家纺大众市场的新渠道。家纺品类由于相对标品化的特征，相较其它服装品类更适合在线上售卖。另一方面，线上渠道在发展初期由于需要依靠低价吸引流量，性价比较高的大众档次家纺产品成为较受欢迎的品类。几家龙头公司也纷纷在线上开发出加价倍率低于线下的产品（线上加价倍率2-3倍），这些产品近年来在线上也获得了快速的发展。
南极电商针对线上家纺市场正是基于该档位产品：一方面传统龙头并无绝对优势，市场较为分散；另一方面线上市场对性价比要求较高，有利于其效率较高的优势得以发挥。
2.2突破创新，南极电商家纺类目4年时间做到近20亿，彰显竞争力
南极电商14年切入家纺行业，用4年时间，17年家纺类目做到近20亿[1]线上销售额，南极人成为线上销量第一家纺品牌；在强调性价比的线上市场获得成功，进一步显示了公司的核心竞争力及优势。具体原因分析如下：
01
在线上与传统品牌寻找差异化市场
南极人家纺的合作伙伴主要集中在南通一带，南通是中国重要的家纺产业集群园区，南极人有多个合作伙伴，包括行业排名靠前的经销商及工厂。从整体定位上来看，以四件套产品为例，南极人单价在元左右，该价格段是阿里上市场容量及规模最大的价格段。按照销量及销售额排行，南极人品牌均排在前列。对比而言，水星、罗莱等家纺品牌客单价在元甚至更高，各品牌四件套产品在设计风格、价位、材料上都有较大区别。
02
赋能供应链，加快库存周转，构造竞争力
公司利用高效灵活的机制，强调薄利多销，快速周转：
1）前端有足够的销量，打造爆款。工厂可以专注生产一个款式的产品，熟练度大大提高，规模效应明显，可以更好备货生产。
2）更快的产业链反应及协调能力：销售预测及对公司生产指引精确到天，极为灵活，过往订货会模式下经销商更多要提前几个季度订货，容易出现滞销品或积压存货，个别爆款容易断货；ERP及相关硬件支持，更高的仓储、发货效率；经销运营中心距离工厂较近，更好的协调。
3）更灵活、高效的组织管理及激励机制。产业链上的工厂、经销商等是相对独立而又互相联系的整体，彼此之间也有一定的竞争，最大程度地保证了体系的活力。
03
同一类目多家授权经销商、供应商，分散经营风险，激发体系活力，应对外部竞争
以南极人家纺产品为例，参考阿里的数据，南极人家纺产品月销量过千的店铺超过30家，南极人品牌采用的是分销模式；而富安娜产品则是官方旗舰店经销模式，天猫主要销售路径为富安娜官方旗舰店、富安娜艺术生活馆、富安娜家具旗舰店3家店铺。
我们认为，单一官方旗舰店直销的模式更适合高端品牌，可以更好保证产品及服务质量，提升消费者体验。而以南极电商为代表的分销模式，可以充分利用店铺资源，提供优质平价产品，可以更好满足大众消费需求，有利于快速扩张。在13、14年天猫发展早期，南极电商充分挖掘店铺资源，目前，南极人存量天猫店铺在家以上，授权经销商超过家。对于公司来讲，同一类目多家授权经销商、供应商，可以有效促进内部竞争，激发体系活力，以更好应对外部竞争。参考云观咨询的数据，17年天猫渠道男女装、童装、内衣家居的类目的销售，优衣库约为41亿，ZARA为22亿，南极人则有42亿的销售额。多经销商多店铺的分销模式调动了产业链合作者工厂、经销商的活力，促进了南极电商类目、销售渠道的快速扩张。
2.3如何看南极人家纺类目未来发展？
01
如何看待南极人品牌家纺与传统家纺品牌及电商新模式的对比？
我们认为，南极人具有较强的供应链管理组织能力，压缩了加价倍率，提升了产业链效率。南极人的成长更多来自于挤占阿里无品牌、杂牌、弱小品牌的市场空间。杂牌、无牌家纺缺乏组织体系、抗风险能力差，供应链也难以支撑大体量的销量。传统家纺品牌的供应链可以有效支撑线下上千家门店的销售，产品质量及体验都比较有保证，相对较为高端；
传统中高端家纺品牌设计风格各有特色，线下销售渠道不同区域各有侧重，龙头将持续受益于市场集中度提升；中低端家纺产品，核心竞争力就是性价比，而支撑性价比的是背后产业链的效率，马太效应更为明显，南极电商与跟随者北极绒、恒源祥等相比，销量大幅领先，且增速更快，有望持续扩大市场份额。网易严选、米家有品的核心优势在于前端流量资源及自有销售渠道，未来发展取决于其供应链整合能力。
02高效运营挤占杂牌商品空间，看好其成长前景
参考数据威、Euromonitor等数据，我们认为家纺基础类目线上市场空间在年有望达到亿，按照10%-20%的市场份额计算，为亿-亿，南极人家纺类目成长空间尤大。具体估算如下：
综合考虑竞争格局、南极电商的情况，对家纺类目未来GMV增速的判断如下：我们预计南极人大家纺事业部GMV在18-20年仍有望保持40%+的复合增速，品牌服务费率有望保持相对稳定。1）南极人有相对较强的竞争力，家纺的增速将略高于阿里平台的水平，30%以上的增速比较有保证。
2）从类目空间上，家纺类目的增速南极人成长空间主要来源于进一步挤占阿里平台相对弱势品牌的空间。
3）从销售渠道上，除了阿里平台、京东、拼多多等多平台销售将进一步提升南极电商整体销售额。
4）从店铺及经销商管理、运营商上来看，优秀经销商被赋予更多资源和支持，排名靠前店铺仍保持高速增长，盘活销量靠后店铺，提升整体销量。
5）从具体细分类目上来看，除了四件套、各种被子、枕头、枕芯等基础产品外，拓展更加细分品类，如蚊帐、床垫、盖毯、窗帘、靠枕、沙发垫、桌垫等。
南极人家纺的成长更多是依赖高效运营及供应链管理挤占中低端杂牌商品空间。公司从14年切入家纺行业，用4年时间将家纺类目做到近20亿线上销售额，进一步验证了公司模式高效率、产品高性价比的优势，为其未来其它类目及品牌的增长做出了示范作用。南极人单品牌、单类目、单一阿里渠道的销售市场空间在百亿量级，公司拓展了多品牌、多类目、多渠道，离天花板尚远。
3
多点开花，亮点纷呈，打开成长空间，积极开拓男女装、母婴、健康生活等品类
南极人家纺类目的成功不是个例，除了纺织服装行业的男女装、鞋品箱包等类目，在小家电（健康生活事业部）、母婴等多个类目亦增长迅速。
01
突破纺服行业边界，小家电类目突破式成长
参考云观咨询的数据，南极人内衣、童装、个人护理等类目在天猫平台销售额位于前10，双12的增速都超过了%。个人护理类目，南极电商在按摩披肩、足浴盆等细分品类销售额位于全网第一名；按摩椅，产品平均单价在数千元，南极人也在逐步用授权模式切入，销量良好；南极电商甚至可以与奥佳华、荣盛健康等传统按摩电器公司在一些品类上竞争。电动牙刷产品，南极人从17年11月份开始涉足，也有了约3万只的销量。
以个人护理品类为例，17年天猫平台增速在50%以上，南极人在天猫平台上的销售额超过了高端品牌戴森，销售量仅次于飞科、飞利浦。南极人未来有望进一步提升个人护理类目产品销量，拓展二级类目及细分产品，提升整体销售额。
02
高性价比属性品牌，成长空间广阔；存量消费者规模大，价值较高
南极人品牌更多意味着高性价比的属性品牌，从这个点上来看，南极人品类与小米、网易严选、名创优品有一定相似性，而非单一类目的产品品牌，可以实现类目快速扩充，有广阔的成长空间。而南极电商快速扩张的基础是产品的高性价比、优质的供应链服务及较高的产品知名度。按照17年亿GMV、45元客单价、单人年购买2次的话，意味着南极人有超过1亿的存量消费者，在流量成本日趋昂贵的今天，1亿的存量消费者价值较高。
4
GMV有望保持高速增长，提升整体营收利润
4.1阿里天猫平台相关类目增速在30%以上，南极电商GMV增速跑赢大盘概率较大
南极电商约有70%的GMV来自于阿里平台，以天猫店为主。阿里天猫GMV增速17年为43.9%，17年天猫女装、男装、个人护理等类目的增速都超过了40%。整体电商市场仍保持了较高的增速，参考统计局数据，17年网络商品零售总额增幅高达32%。南极电商在多个类目GMV遥遥领先，有望积累竞争优势，跑赢大盘增速，叠加京东、拼多多等平台的销售,卡帝乐线上的销售，我们预计18年南极电商的GMV增速仍有望在50%以上，19年GMV增速有望达到40%。
4.2收入主要来源于向工厂收取品牌综合服务费，收入与GMV增长长期趋势保持一致
GMV的快速增长反应了公司的竞争力及优势，有望拉动公司营收及利润的增长，公司收入与GMV长期趋势保持一致，货币化率有望维持相对稳定。南极电商GMV由经销商销售额直接决定，而南极电商的收入则主要来自于向工厂征收的品牌综合服务费。同时，由于受到季节性、公司领标优惠政策、不同类目收入确认期间不同、终端零售价波动等多种因素的影响，GMV与收入不存在严格的照应关系，尤其是季度报表。
南极电商GMV即经销商销售额，而南极电商的收入则主要来自于向工厂征收的品牌综合服务费，未来公司有望向经销商收取更多授权使用费。16年及17年上半年，公司来自于经销商的收入分别为万、万，占比总收入分别为1.25%、2.04%。综合服务费率基于主要是基于出厂价向工厂征收，经我们测算，大概是8%-15%的费率，具体的费率与类目、工厂大小及合作年限、一次领标数量及付款条件等多种因素有关，售罄率反应了经销商的销售情况。假如经销商批发了10件商品，每件售价元，卖出了8件，售罄率为80%，GMV为80元。更进一步，假设该商品加价倍率为2倍，即商品进价/出厂价为50元，南极电商依照出厂价收取了10.4%的费率，即5.2元，那么最终的名义扣点率就是5.2元/80元=6.5%。
4.3名义扣点率/货币化率有望保持相对稳定，仍有提升空间
公司整体收入的增长受到3个因素的影响：综合服务费率、出厂价、订单数，需要平衡收入与GMV的增长。对于新开拓类目、新的工厂等，为了快速抢占市场份额等，会有一定的费率折扣。在内衣、家纺等类目，南极人优势较为领先，对工厂、经销商有较强的议价能力，有望逐步提升该类目综合服务费率，对整体货币化率的提升有正向影响。小家电、母婴等类目南极人品牌尚处于快速扩大市场份额的阶段，综合服务费率会有一定折扣。
阿里作为销售平台，连接的是经销商与消费者，阿里16、17财年收入的增速均高于GMV的增速；南极电商则更多的是联系工厂与经销商，做供应链服务，随着公司的发展，南极人品牌有望在多个类目处于较为领先地位，同时为工厂、经销商提供更多的增值服务，提升整体的货币化率。
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看好公司基本面及未来成长性，估值存在修复空间
在电商行业以及阿里天猫平台GMV仍维持高速增长的情况下，南极电商凭借高效产业链组织，打造高性价比产品，挖掘流量红利，多类目多品牌多平台快速扩张，未来成长性较好。
分类目来看公司的GMV，我们认为：内衣、大家纺事业部相较成熟，合计仍将贡献超过30%的GMV；母婴及健康生活事业部处于高速成长期，市场份额有望不断提升，未来两年GMV增速在50%以上；南极人男装、女装事业部公司更专注于打造基础款产品，如打底裤、牛仔裤、中老年毛衫等产品，未来增速相较稳定；卡帝乐品牌在鞋品箱包、男装等类目更有优势，有望复制南极人品牌授权模式，GMV快速成长。精典泰迪品牌、网红Pony品牌亦有望逐步贡献GMV。对南极电商GMV的测算如下：
我们认为GMV的增长仍是拉动公司收入利润增长的重要因素，收入增速略慢于GMV增速，长期趋势保持一致。对南极电商原业务及时间互联业务整体收入、利润的估算如下：我们预计南极电商原业务17-19年可实现净利润5亿、7.5亿、10.5亿,同比增长为66%、50%、40%；考虑到时间互联的并表，18、19年公司整体净利润分别为8.7亿、11.9亿，同比增长47%，36%；对应估值18、19年估值分别为24倍、17倍。考虑到南极电商未来持续成长性良好，存在估值修复的空间，维持买入评级。
风险提示
新品牌运营低于预期的风险。公司的传统优势在南极人高性价比品牌，卡帝乐品牌与南极人定位有一定差异性，运营可能低于预期。
第三方平台政策风险。公司的主要销售渠道为第三方电商平台，阿里、京东、拼多多、唯品会等，若平台政策出现大幅调整，公司未能适应平台规则变化，将会对公司产生不利影响。
商誉减值损失风险及并购标的时间互联业绩不达预期风险。公司收购时间互联已完成，时间互联业绩有可能达不到预期。
股东减持等可能对股价的不利影响。公司于17年9月2日公告，蒋学明及其一致行动人在未来6个月内计划减持不超过万股，公告后已减持3万股，未来有可能减持数量为万股。
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买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；
中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；
减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；
中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；
减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。
团队介绍
马莉纺织服装行业首席分析师东吴证券
南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于东吴证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部。十年潜心纺织服装行业研究，为投资者创造价值，在市场下打下深深烙印。
年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；年新财富纺织服装行业第1名；年新财富纺织服装行业第2名；年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名；年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强；年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。
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陈腾曦纺织服装行业分析师东吴证券
中国人民大学数学学士，复旦大学经济学硕士；现供职于东吴证券研究所，曾供职于红蜻蜓鞋业股份有限公司，银河证券研究部。现主要覆盖纺织服装，四年纺织服装行业研究经验。
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林骥川纺织服装行业分析师东吴证券
华威大学商学院会计与金融学学士，伦敦帝国理工学院金融学硕士，现供职于东吴证券研究所，曾供职于银河证券研究部。现主要覆盖纺织服装，三年纺织服装行业研究经验。
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复旦大学世界经济硕士，主要覆盖电商零售新消费模块。
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詹陆雨纺织服装行业研究员东吴证券
复旦大学经济学学士、硕士，现供职于东吴证券研究所，主要覆盖纺织服装。
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